Se endurece la Política Monetaria

El BCRA se mantiene firme en su lucha contra la inflación. Hace algunas semanas endureció el sesgo de la política monetaria, movida que se podía entrever debido a la resistencia de la inflación núcleo a bajar (el promedio de los últimos 6 meses es de 1,7% mensual –22% anualizado–).

El mal dato de septiembre (1,9% mensual) fue “la gota que rebalsó el vaso”, llevando a un incremento de 150 puntos básicos (se ubicó en 27,75% anual) en la tasa de referencia hace algunas semanas. Pero el ente monetario no se detuvo ahí, sino que en la reunión del comité de Política Monetaria de esta semana se decidió aumentar 100 puntos básicos más la tasa, que se estacionó en 28,75% anual.

El endurecimiento de la política monetaria se dio antes de lo esperado y en una magnitud más fuerte. Descartada la meta de inflación para este año (los precios subieron 17,5% desde diciembre), los objetivos del BCRA son más modestos: (1) Lograr el menor desvío posible frente al 17% objetivo; (2) Lograr una inflación mensual consistente con la meta de 2018 (idealmente, 1% mensual); y (3) alinear las expectativas futuras o, al menos, evitar que se desacoplen.

La dinámica de la inflación núcleo genera preocupación. Su evolución es seguida de cerca por el BCRA ya que muestra el comportamiento tendencial de los precios. Hoy refleja que las contingencias que enfrenta el ente monetario no se deben exclusivamente a la corrección de los precios de bienes y servicios regulados, sino que el problema de fondo es el fuerte peso que posee la inflación pasada a la hora de determinar los precios futuros (inercia).

De todas formas, es natural que esto suceda al comienzo de un régimen de metas de inflación, sobre todo cuando se tienen años de inflación de dos dígitos, dado que la creación de credibilidad, clave para utilizar las expectativas como ancla nominal, es un proceso que toma varios años.

Los rendimientos de las LEBAC acompañaron el movimiento de la tasa de referencia. Inmediatamente después de los incrementos en la tasa de interés de referencia, las LEBAC que cotizan en el mercado secundario elevaron su rendimiento.

En concreto, las tasas de interés ofrecidas avanzaron un punto y medio porcentual en promedio para todos los vencimientos, aunque esta suba fue más notoria en los plazos más cortos. Así todo, es posible que el BCRA decida aumentar el rendimiento de las LEBAC en la próxima licitación, de forma tal de lograr un sesgo contractivo similar para todos sus instrumentos. Como se menciona comúnmente, es la tasa de las letras del BCRA la verdadera tasa de referencia o, al menos, la que atrae más atención.

Por otra parte, el BCRA modificó el régimen de integración de los encajes bancarios. Hace algunos días, además de subir la tasa de pases, el BCRA también dispuso eliminar el cómputo trimestral de los encajes bancarios entre diciembre y febrero, que ahora se realizará de forma mensual.

De esta manera, se busca tener “un control más estricto de los niveles de liquidez del sistema financiero” en unos meses donde estacionalmente la demanda de dinero tiende a ser mayor. Esto fue interpretado por el mercado y por los analistas como una forma de darle mayor rigidez a la política monetaria, dado que los bancos que precisen más dinero deberán recurrir a los pases activos.

El BCRA sigue dando señales de que no titubea a la hora de restringir su política en pos de seguir avanzando con el proceso de desinflación.

Las expectativas siguen ubicándose por encima de lo pretendido por el ente monetario. La visión de consenso entre los analistas (REM) es que la inflación continuará descendiendo, pero que terminará por encima de las metas en todo el período 2017-2019 (17%, 10% y 5% anual, respectivamente).

Habrá que ver si se producen modificaciones en función de los anuncios de aumentos tarifarios, pero las expectativas reflejan, por ahora, que el proceso de desinflación mantiene su curso, si bien a un ritmo más lento de lo que busca el gobierno. Esto puede ser leído en clave positiva, ya que si la pendiente de la inflación esperada cambiara de signo (negativa a positiva), el BCRA enfrentaría serios problemas de credibilidad.

Que, para peor, debería enfrentar con un instrumento (tasa) de efectividad limitada. Teniendo en cuenta el panorama inflacionario hacia delante, el relajamiento de la política monetaria tendrá que esperar un tiempo y, acaso, también sería más leve que lo anticipado algunos meses atrás.

Nov, 10-2017