Recalculando las metas de inflación

Sobre el final del año, el gobierno decidió “recalibrar” las metas de inflación. En una conferencia, el Jefe de Gabinete anunció que la convergencia hacia una inflación de un dígito (5%) tomará un año más de lo previsto y que, por lo tanto, debían modificarse las metas intermedias.

En concreto, se subió la vara en 5 puntos porcentuales, dejando el objetivo de 2018 en 15% y de 2019 en 10%. Además, se eliminaron los rangos, para evitar una coordinación sobre el techo de las metas.

Como se descontaba, el debate entre los economistas levantó temperatura rápidamente. Los que están a favor ponderan el mayor grado de consistencia entre las políticas monetaria y fiscal. Una meta más realista mejora la eficiencia de la misma como señal para los agentes económicos. Además, reduce el costo asociado a la tasa de interés requerida para alinear expectativas y precios con la meta.

En el otro extremo, se critica el cercenamiento de la independencia del BCRA al modificarle el Ejecutivo los objetivos (aunque se olvidan que, en regímenes de metas de inflación, la autonomía se refiere a la instrumentación de la política) y el daño de credibilidad de la entidad, derivado de la menor exigencia frente a unas perspectivas que se presentaban desfavorables para el cumplimiento de las metas originales. Asimismo, una política monetaria menos contractiva también erosiona la percepción del compromiso del banco central con el proceso de desinflación y puede desanclar las expectativas.

Se trata, en el fondo, de un análisis de costo-beneficio. Dejando de lado el escenario de forzar un cumplimiento, ¿qué es menos costoso? ¿Errarle a metas muy exigentes? ¿O aumentarlas hasta un nivel más razonable? El gobierno se decidió por esto último.

La experiencia en materia de metas de inflación muestra que el relajamiento de los objetivos es poco frecuente. Entre 1990 y 2016, 27 países aplicaron este régimen, sumando un total de 472 casos (años por país). En apenas 18 ocasiones se relajaron las metas tras haber incumplido el año anterior, lo que equivale a 12% del total de casos
en que la inflación terminó por encima de los objetivos.

Y sólo en 3 casos (Guatemala, Indonesia y Serbia) el relajamiento ocurrió en el segundo año de implementación de las metas. Las veces que esto sucedió fue porque la inflación del año previo se aceleró́ por alguna razón puntual o porque mostró inusual resistencia a descender.

Esto refleja que los bancos centrales priorizan la construcción de credibilidad y se preocupan por no dañar su reputación. Los cambios ocurrieron en contadas ocasiones y por motivos específicos y relevantes. Motivos que en Argentina parecen estar dados: marcada inercia inflacionaria y ajustes de precios relativos pendientes. Acaso hubiera sido mejor, en términos comunicacionales, que se mencionara esto en la conferencia de prensa y no alegar la “disponibilidad de nueva información” o la “necesidad de contar con metas creíbles”.

Lo que suceda a partir de ahora dependerá, en gran medida, de lo que haga el BCRA. Su presidente dijo que la postura de la política monetaria estaba definida en función a las metas viejas y que, con el cambio, habrá que modificarla, lo cual es lógico. Al corregir la meta, la tasa debería bajar para mantener el mismo sesgo contractivo.

Pero también se mencionó que el relajamiento se hará en las formas y plazos que la entidad decida. La situación no luce propicia para un recorte inmediato. Incluso con una tasa real de dos dígitos, la inflación cerrará diciembre en torno al 24% anual, las proyecciones de consenso apuntaban (hasta el mes pasado) a un 2018 con 16,6% de suba de precios (y en aumento) y la sociedad esperaba un 20%. Bajar la tasa de referencia en este contexto, y con el cambio de las metas “fresco en la memoria”, potenciaría las dudas respecto al compromiso del BCRA.

Mientras el debate continúa, el mercado toma posición. Tras el anuncio, el dólar pegó un nuevo estirón y quedó a tiro de los $/USD 19. En tanto, la tasa de las LEBACs en el mercado secundario se redujo, señal de que el BCRA relajaría a corto plazo su política monetaria. Malas señales para un proceso de desinflación que ya venía complicado de origen.

Comercio Exterior: Se profundiza el rojo

Las cuentas externas siguen deteriorándose. De acuerdo a datos oficiales, las exportaciones totalizaron USD 4.610 millones en noviembre (5% anual). En tanto, las importaciones sumaron USD 6.151 millones (+30% anual). Como resultado, el déficit comercial en noviembre fue de USD 1.541 millones y acumula USD 7.657 millones en lo que va de 2017.

Con un mes restante para finalizar el año, el déficit comercial ya es el más alto del que se tenga registro. La coyuntura macroeconómica (crecimiento apalancado en inversiones, atraso cambiario y apertura comercial) explica el deterioro del saldo comercial.

Las exportaciones crecen a un ritmo cansino. Los despachos al exterior medidos en volumen cayeron 6,2% en noviembre (+0,1% acumulado). A nivel de rubros, las manufacturas industriales muestran un buen desempeño (+4% anual, +11% acumulado) motivado fuertemente por la recuperación brasileña. Por otra parte, el sector agropecuario sigue atravesando dificultades.

Por caso, las ventas al exterior de productos descendieron un 1% interanual (-6% acumulado), mientras que las manufacturas de origen agropecuario cayeron 17% interanual (2,4% acumulado).

Las importaciones tomaron impulso en noviembre. Las compras al exterior se expandieron 30% anual y acumulan una suba de 20% en comparación con los primeros once meses de 2016. Las principales subas fueron en concepto de combustibles y lubricantes (+45 anual, +12% acumulado), automóviles (+34%, +45%) y piezas y accesorios de bienes de capital (+35,5%, +14,2%).

El buen desempeño de los bienes de capital también es destacable (+27,4%, +25,5%) ya que dan cuenta del buen andar de la inversión, que, según el INDEC, se incrementó 14% anual en el tercer trimestre del año (+8% acumulado). Dada la fuerte correlación que existe entre crecimiento e importaciones, el déficit comercial deberá ser tolerado por el momento, aunque hacia adelante será importante la recuperación del sector agropecuario, de manera tal de comenzar a sanear el déficit comercial y evitar que la Argentina se encuentre vulnerable ante un shock externo.

Actividad: La expansión continúa

La actividad volvió a expandirse en octubre. El EMAE arrojó una suba de 5,2% interanual en octubre, acumulando un incremento de 2,8% en lo que va del año. Esta dinámica es observable a nivel general. En concreto, 14 de 15 sectores crecieron en dicho mes en términos interanuales mientras que 13 de ellos hacen lo propio en términos acumulados. En el otro extremo, Minería y Electricidad, gas y agua aún no logran levantar cabeza.

La construcción sigue avanzando a paso firme. El INDEC reportó una suba de 21,6% interanual en noviembre, totalizando una mejora de 12,6% en el acumulado. Datos privados permitían anticipar este resultado. Por caso, el Índice Construya había arrojado una expansión de 32% interanual (+14% en el acumulado). Con el dato de noviembre, el ISAC anotó su novena suba consecutiva, dinámica que no debería detenerse en el corto plazo.

La industria mejoró nuevamente en noviembre. Datos correspondientes al EMI reportaron una suba de 3,5% interanual, reflejando un incremento de 1,9% en lo que va del año. Estos resultados están en línea con estimaciones privadas. La dinámica sectorial muestra cierta heterogeneidad.

Por un lado, industrias metálicas, minerales no metálicos y el resto de la industria metalmecánica reflejan un buen dinamismo, habiéndose incrementado 15,7%, 11,4% y 10,2% interanual en noviembre (+8,6%, +5,8% y +9,1% acumulado, respectivamente).

Por el otro, la industria tabaquera y sustancias y productos químicos no logran reponerse luego de un duro 2016 y cayeron 7,4% y 3,5% (-3%, y -1,5%), respectivamente. Dada la relevancia del sector en términos de empleo (casi 1/3 de los trabajadores privados se desempeña en la industria), su recuperación no carece de importancia.

Empleo: Lenta mejora

El empleo continúa con su lenta recuperación. Datos del Ministerio de Trabajo reportaron un incremento en el nivel de ocupación de 1,6% interanual en noviembre. Así, el empleo alcanzo una suba de 0,7% en lo que va de 2017, recuperándose gradualmente de la recesión del año anterior. El empleo crece a un ritmo de 0,6% anual promedio, mientras que la actividad hace lo propio en un 2,7%, dando cuenta de la baja elasticidad empleo-PBI.

Las mejoras se dan de manera diferente entre las regiones. En concreto, el empleo en el interior del país crece más rápidamente, a un ritmo de 3% interanual (+2% acumulado). Es decir, 1,5 puntos por encima de lo registrado a nivel nacional. En tanto, si bien la región del Gran Buenos Aires ha mostrado mejoras, estas son menores en comparación al interior del país. En concreto, anotó una suba de 1% interanual en noviembre y acumula un crecimiento de 0,2% en relación a 2016.

A nivel sectorial el nivel de empleo muestra ciertas disparidades. En un extremo se ubican construcción, servicios financieros y comercio, que anotan subas de 11,9%, 4,8% y 3,7% interanual (+7,9%, +2,9% y +2,6% acumulado), respectivamente. En el otro, se encuentra el sector manufacturero que creció apenas 0,3% interanual en noviembre y acumula una caída de 1,3% en lo que va de 2017.

Las contingencias que atraviesa la industria explican, en parte, que la recuperación del empleo sea más lenta de lo deseado. La razón de esto es que una fracción importante de los trabajadores privados se desempeñan en el sector. Es por este motivo que la recuperación industrial no debe ser soslayada.

Dic, 29-2017